北京时间8月28日晚10时，一年一度的杰克逊霍尔全球央行年会落下帷幕。作为全球货币政策的重要观察窗口，这场央行家的聚会历来被视为下半年汇市与债市的“风向标”。
今年的看点，无疑集中在刚刚上任的美联储主席凯文·沃什身上。他在首次年会亮相中留下鹰派表态，但对市场最关心的利率路径和美债政策闭口不谈，被认为是在刻意模糊美联储与财政部的政策分歧。
美联储与美国财政部的结构性矛盾已经引起全球市场注意，并已经在影响全球市场。在大洋彼岸，离岸人民币对美元汇率近期一度升破6.72，创下三年半以来新高。
市场似乎已在接受美元走弱的事实。这可能不是一场暂时的波动，而是一个周期的开端。
被凯文·沃什模糊的重点
在今年杰克逊霍尔的讲台上，凯文·沃什的发言堪称“标准鹰派范本”。他重申美国通胀尚未稳定回到2%的目标区间，劳动力市场供需关系依然偏紧，因此美联储不会过早开启降息周期，必要时仍有进一步加息的可能。
凯文·沃什。新华社发（李源清摄）
这套表述与过去半年美联储的官方口径并无二致，对于首次亮相年会的新主席而言，看似稳妥中立，却回避了当下美国宏观政策里最核心、也最棘手的矛盾：美联储的货币政策，正在与财政部的债务管理政策背道而驰。
这一矛盾的根源，是突破40万亿美元大关的美国国债。
今年以来，美债规模加速攀升，短短数月便跨过40万亿整数关口，且仍在以每年超万亿美元的速度滚雪球式增长。这会对美国财政造成巨大的压力，因为债务基数越大，美国政府的利息支出会更多，债务情况会进一步恶化。
正是在这样的背景下，近期美国财政部启动了实质上的收益率曲线管理操作：通过大量发行短期国债筹集资金，转而用于回购长期国债，试图人为压低长端收益率。本质上，这是用短端利率上行的代价，换取长端利率的下行，把陡峭的收益率曲线“压平”，缓解财政的长期利息支付压力。
但这套政策成立的前提，是短期国债利率较低，然而如果美联储坚持鹰派立场，甚至继续加息，会直接推高短端利率，让财政部“发短购长”的操作成本飙升，最终竹篮打水一场空。
这就形成了罕见的“财政部与央行打架”的局面。一边要控长债利率以维系债务可持续性，一边要控通胀以维持物价稳定，两者在当前天量债务的水平下难以兼得。
美政策矛盾波及日元
尽管沃什闭口不谈财政政策相关问题，但两者间的矛盾已经开始造成影响。
一个有趣的现象是，杰克逊霍尔年会后，美元指数立时上涨，而日元对美元汇率大跌，再次回到160关口上方。
日元近两月汇率波动。
日元为什么会如此敏感？因为日本是美国国债最大的持有国。今年7月底开始，为了防止日元进一步贬值，日本与美国财政部联合进行汇市干预，仅日本政府就投入15.4万亿日元（约合964亿美元）干预汇市，创下单月干预规模历史纪录。美国财政部部长贝森特公开表示，“日本是美国国债的主要持有国。日元市场的失序可能引发被迫平仓（美债），进而动摇全球市场稳定，并最终推高美国借贷成本。”
市场普遍认为，贝森特的表态，意味着美国财政部对美债的长端收益率的容忍已经达到临界点，所以必须帮助日元摆脱贬值危机，才能维护美债的稳定。这进一步暴露出美国财政部对于高额债务的担忧。
所以，如果贝森特和日本政府要贯彻对“救日元”汇市干预策略，美联储的加息政策必须做出一定让步，给美国长端债务留出喘息的空间。
矛盾之下，弱美元成主线
有行业专家对记者表示，美联储与美国财政部的政策矛盾，已经成为美国经济的结构性问题。更长远来看，这种结构性问题会导致美元走弱。
过去两年，美联储激进加息将联邦基金利率推至数十年高位，显著的利差优势吸引全球资本回流美国，是美元保持强势的核心动力。但随着财政部开始着手控制长端收益率，美联储加息的空间越来越窄，美元也将开启弱势周期。
此外，强势美元的另一个基础，AI技术突破也在迎来泡沫破灭。市场曾普遍认为，AI将快速提升美国劳动生产率，足以支撑高利率环境下的经济增长，让“高利率+强增长+强美元”的组合持续成立。但近几个月来，美国AI的商业化落地进度、对实体经济的生产率贡献，都开始低于市场预期。
更长期的压力则来自美元信用本身。40万亿美元的美债规模还在加速扩张，而美国既没有出现足以消化债务的生产率跃升，也没有回归财政纪律的迹象，债务只能靠不断发新还旧来滚动。长期来看，美债的贬值压力与美元信用的稀释是必然趋势，全球去美元化的进程也会随之加速。
多重因素叠加之下，美元的走弱才刚刚开始。不少市场人士认为，只要美债的核心矛盾没有得到解决，弱美元就会是未来很长一段时间的市场主线。
人民币汇率逼近6.7
美元走弱的直接影响，就是人民币汇率的快速上行。
可以看到，近期离岸人民币已升破6.72关口，创下三年半以来的新高。市场已经有声音开始热烈讨论汇率向6.7下方迈进的可能性。
今年以来离岸人民币走势。
复旦大学管理学院科创管理研究中心首席经济学家邵宇表示，按照购买力平价计算，3.3人民币与1美元的购买力相当，所以人民币未来有很大的升值空间。而升值之后，需要考虑是否会对出口造成影响，人民币资产是否会更受欢迎等问题。
一般来说，本币升值会抑制出口、抬高出口企业成本，所以市场担心中国央行会出手干预。东证期货衍生品研究院宏观外汇首席分析师元涛表示，目前央行没有干预的核心原因是升值尚未对外贸部门造成实质性的负面冲击。从实际数据看，中国外贸展现出了超预期的韧性，即使在今年人民币持续升值的背景下，出口增速依然保持坚挺，并未出现明显承压的迹象。
“如果升值没有伤到外贸基本面，央行就没有必要主动干预。”元涛表示，目前央行仅通过人民币中间价进行温和引导，让中间价与市场汇率保持一定距离，传递出不希望升值节奏过快的信号。但只要外贸韧性延续，央行大概率会继续保持观察，不会轻易出手调控。
长期来看，人民币稳定升值并非坏事。元涛强调，本币升值不仅会提升人民币资产对全球资本的吸引力，更重要的是符合中国经济转型的大方向。中国经济正在从过去的基建地产投资驱动，转向消费驱动、科技驱动的新模式。本币贬值有利于出口、有利于投资，但不利于消费；反过来，稳定升值的本币，会提升居民的购买力，降低经济对出口和投资的依赖，助推经济向内需、向高端产业转型。
专家也提示，人民币升值和美元走弱是长周期趋势，但过程中会伴随反复的回调和震荡。对于普通换汇者而言，也需要注意短期波动风险，结售汇不必追逐极端点位，按需安排、分批操作是更稳妥的选择。
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